日本房地产崩盘后，哪些房企活下来了？

人类的泡沫史源远流长，皆因贪婪和无知所致。房地产是泡沫史中绝对主角，近了说 2008 年全球性金融危机是源于美国的地产泡沫，远了说有影响日本多年的地产泡沫。

尤其是邻国日本房地产泡沫的历史，对于我们观察中国房地产市场的发展变化，以及市场变化下的行业格局，具有重要的参考价值和借鉴意义。

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破碎的泡泡

1989 年平成时代到来，被称为平成鬼平的三重野康就任日本银行总裁，说了一句耳熟的话： 「工薪族努力一辈子也买不起房子的社会是不正确的」 。这句话的中国版是， 「房子是用来住的，不是用来炒的」 。

他深知日本活在虚幻的浮华里，地产泡沫越早刺破摔得越轻，三重决定主动刺破泡沫。这也意味着，政府意识到资本市场的巨大隐患，金融导向刺破房地产泡沫，采取财政和紧缩银根国策。

1991 年，日本离婚率暴涨，超过了正常水平的 2.5 倍；富士山脚下著名自杀森林的青木原树海，迎来了自杀高峰，人数超 2000 人；银行、房地产等企业的破产数量超过 3000 家，啃老族率先在日本流行。

也是这一年， 日本最大的城市东京，3 个月内房价暴跌 65%，一夜之间千万富翁变「负翁」，拉开了全日本地产崩盘的序幕。

地产紧缩带来资产价格迅速下跌，但负债并未下降。金融机构也不愿意再借钱房企，贷款的断流让那些拼命贷款买地的企业遭遇资金链断裂危机，很多房企没有支撑到土地售卖就破产了；破产的房企无法偿还市场或银行的贷款，紧接着银行破产，一场系统性的崩盘接连发生。

雪上加霜的是，日本政府坚决抑制房地产炒作，推出《地价税法》。在政府强力干预下，1992 年后，日本六大城市（名古屋、横滨、东京、京都、神户及大阪）平均地价开始逐渐下降，由此开启地价下降通道。现在日本的地价水平大约相当于 1980 年代初的水平。

不过，1992 年至 2007 年 16 年间，日本平均地价长期低迷停滞，但国内 GDP 始终维持在 500 万亿日元左右，经济总量并没有发生根本性变化。 与其说日本经济长期低迷源于房地产泡沫的崩溃，不如说是经济的长期低迷严重拖累了人们对房地产市场的未来预期。

总之，下降的土地价格对房企的资产负债表带来毁灭性打击，房企面对从利润最大化到负债最小化的转变。当时的日本只有两种房企，一种是已经破产的，还有一种是正在破产的。 两年时间里，日本 2323 家房企集中破产，平均每天能倒闭 3 家。 截止 1993 年，不动产企业倒产负债总计 3 万亿日元。

这场泡沫经济崩溃后，日本房企经历了长达 20 年的「至暗时刻」，进入到漫长的调整复苏期。整个地产行业也在不断洗牌，大多数中小房企已经退出日本的房地产舞台。

时至今日，日本楼市历经多轮周期，头部房企格局几经洗牌。TOP20 房企名单上，只有三井、三菱、住友三家成功穿越了五十年，仍然占据 20 强一席之地。

资料来源/东方证券 制图/风马牛地产研究院

目前仍然活跃在日本房地产市场的企业主要有四类：

第一类是穿越牛熊周期的王者，也是背有靠山的财阀系，上述所说的三井、三菱、住友和东京建物等；

第二类是轨道系房企，经营轨道交通与沿线房地产，比如东急不动产、小田急不动产、阪急不动产和近铁不动产等；

第三类为金融商社系房企，分属于日本六大财团的核心企业，野村不动产、伊藤忠都市开发、三菱商事、丸红不动产等企业背靠野村控股（日本证券公司）、伊藤忠商事（综合贸易公司）、三菱商事（日本综合商社）和丸红商事（日本综合商社）；

另一类为泡沫崩溃存活的房企及新兴地产商，如大京不动产、森大厦、Gold Crest等，它们资本效率高，经营灵活。

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一切还有的玩

泡沫崩溃后，地产行业倒也不是说一切都没得玩了，事实上，在 2009-2019 年，日本核心城市的房价其实也在稳步上涨。这十年，东京房价涨幅约为 30%，看起来似乎偏低，但由于日本零利率+可观的租金回报，住宅这个投资品类的抗跌属性依然是最好的。

要注意的是，日本只有东京涨势较好，周边二线地区涨幅仅为 10% 左右，而三四线地区则没有涨幅，这种情况也必然在中国重演。

东亚根本没有新闻，一切都是泡沫历史的重演罢了。

话说回来，急转直下的20年里，日本房企大佬们都有各自之穿越法则，行业也会有新的机遇让企业成长起来。

近年来，日本全国商品房销售规模基本稳定在 7-8 万套/年，总量稳定且市场集中度不断提升，2020 年 TOP20 房企市场集中度高达 58%，而三 井不动产、三菱地所、住友不动产等三大房企 穿越周期而屹立不倒，时至今日龙头地位稳固。

一开始，龙头房企对崩盘也是手足无措，三大房企在地产泡沫破裂后连续多年负增长。进入 21 世纪后，三大巨头的经营情况才逐渐好转。除了经济复苏这个大环境外，总结来看，这三大王者都有以下共同特质：

第一，分散经营，通过物业管理、运营收入熨平周期中开发收入波动；

原有的「重资金+重资产」模式玩不转了， 房企们围绕地产开发探索轻资产业务。 如住友不动产分阶段提出中期管理计划，从发展定制 建设及经纪业务 ，到 房地产收费业务 ，再到 持续投资租赁事业 。步入存量时代，向流动性更强的轻重并举的业务模式转型。

三井不动产转型之路亦有异曲同工之处， 向利润率不高的代建业务转型 ，行业低谷期也可维持开发部门正常运转，并为管理部门贡献经纪业务、物业管理机会，同时针对存量房市场的轻资产业务拓展，主要发展经纪业务和出租公寓管理业务。此外还更为倚重房地产证券化市场，不断推出写字楼、租赁公寓和物流地产REITs，并从中获取物业管理费和基金管理费。

第二，持币为王，金融机构支持，财团内部交叉持股，提高抗风险能力；

楼市危机后，日本三大房企通过处置大量闲置土地，出售海外资产以及收益性较差的资产自救，从而强化现金流、改善财务以平稳渡过危机。住友和三菱亦通过缩减人工成本、放弃海外战略、出售海外资产等增加现金储备。

更为重要的是， 三家巨头命好，背靠「神秘背景」 ，分属于三井、三菱、住友等财阀，这些财阀控制着日本大量公司，长期掌握着日本经济命脉，并通过内部交叉持股的方式，分担了旗下房企的亏损压力，掌管着多家金融机构的三大财阀也随时可以为房企提供充足的弹药。

西游记诚不欺我，有背景的妖怪都被领导接走了，没有背景的大多被孙悟空一棒打死。

第三，优秀的管理能力、品牌影响力、策划能力等内部因素。

此外，三大房企还在逆周期时的主动求变，拥有穿越周期的卓越能力。分拆 2021 年三井与住友两家的业务可以看到，与房地产开发相关的业务均仅占 30% 左右，写字楼租金和物业管理收入比例较高。在行业进入成熟期后，管理、服务溢价使得运营的利润率也高于房地产开发。

三菱地所的状态也类似。

2019 年销售额约 820 亿元，总资产达 3750 亿元，但在三菱地所业务中，住宅仅占销售的 33%，大部分的销售和利润贡献都来自商业地产。 但值得注意的是，其住宅业务的销售利润非常薄，竟然仅有 8% 左右，住宅反而变成了不太赚钱的生意。

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活下来，但不像从前

日本泡沫崩坏之后，在同类企业纷纷倒闭跳楼之时，还是有几家房企侥幸活下来了。

一是曾经的业界之王——「大京不动产」 ，如果你对中古屋有兴趣，应该会看到东京到处都是「Lions Mansion」，这些就是大京盖的。只不过泡沫后，大京不动产开始走下坡，现在变成了美国欧力士（Orix）的子公司，所以新的「Lions Mansion」已经不多见了。

现在，大京不动产除了主要经营的住宅开发管理外，还通过 参与大规模复合开发和住宅以外的各种房地产的开发管理中介等，即空屋改造业务 ，积累经验和技巧，进一步提高房地产事业的综合实力。但实力早已不可同日而语。

如果说大京不动产是卖身求活，但森大厦的在泡沫崩溃期间也能逆流而上，更充满戏剧性。上海小伙伴可能对森大厦不陌生，中国曾经的第一高楼上海环球金融中心，就是在森稔（森泰吉郎的大儿子，于 2012 年去世）的冒险下建起来的。

成立于 1959 年的森大厦株式会社，总部位于东京都港区，旗下代表性项目包括六本木新城、表参道 Hills、上海环球金融中心等。靠风俗业捞到第一桶金的森泰吉郎投资地产，建立了森大厦的商业帝国。20 世纪 80 年代末，成为了全日本第三大房地产开发商。甚至森泰吉郎在 1991 年被《福布斯》列为世界首富，资产一度达到 185 亿美元。

说起来，这也可以看做是新时代的开始，因为东方至此再无世界首富。

据传，经济危机期间，森大厦通过风俗业居然奇迹般 活了下来。 毕竟食色性也，开在东京圈位置极佳的多家连锁风俗店受泡沫崩溃的影响有限。所以，他也能从容不迫 地 说出「与其考虑其来源，不如考虑其特点并加以利用」。

结语

相比于刺破房地产泡沫，中国政府金融政策导向更偏向软着陆，即让房地产发展与人口城镇化及人民收入不断同步增长，努力做成一个不会破的「橡胶泡」，不会让这个泡泡无控制膨胀至破裂。 这也意味着，地产行业会从短痛变成长痛，房企都不死不活，才是大概率的事情。

日本房企曾经走过的路正映射着中国房企未来的伏笔，不管怎样，日本房企穿越牛熊的调整方式，是值得当下的中国房企借鉴的。

对于国内地产商们而言，转型的号角其实早已吹响，调整业务基本面、改善资金面，这两点近几年中国房企们一直在抄作业。

其实日本的现状已经给中国房企们启示了： 要不就是有个背景强大的好爸爸，要不就是依赖好学生长期以往、持之以恒的自律。

临时抱佛脚在危机面前作用不大。

就像减肥，长期暴饮暴食，就算节食暴瘦，最终也很容易反弹。

 

资料来源：

1. 地产杂谈系列之二十四：新发展模式探索之美日房企经营启示,平安证券,2022-01-05

2. 三井不动产80年绝地反击故事，藏着中国房企未来|反脆弱,苏珊,商业地产头条,2020-06-04

3. 日本房企三巨头，这样穿越漫漫寒冬,迁延,地产风声,2020-03-15

4. 从萌芽到破裂:日本房地产泡沫的生灭,吴敏,金融博览(财富),2019年第02期

5. 从日本楼市看房地产业的未来,何涛,城市开发,2020年第02期

6. 日本房地产泡沫形成及“崩溃”的实像剖析,刘轩,现代日本经济,2018年第01期

7. 严控房地产发展，控制泡沫不破 ——日本房地产泡沫破裂的启示,钟小根,上海房地,2018-12-14

8.日本商业帝国森大厦是怎么靠风俗业发家的？孙佳森,東京夢華録,2019-10-18